※ 주린이의 지극히 개인적인 소고입니다. 비난 보단 조언 부탁드립니다.
■ 2022년 9월 27일, LG이노텍
관심 기업인 LG이노텍, 오늘 중국 시장에서 아이폰14가 예약에 비해 실제 구매가 부진하다는 소식에 장중 최대 9%대까지 하락했다. (종가 기준 -4.62%) 평소 추적하던 관심주라 매수 기회인데 놓치지 않을까 마음이 조급해졌다. 조급함은 투자를 망치는 지름길이다. 반드시 결론을 내어 조급함을 없애고 결론의 근거가 유의미했는지 사후 확인해야한다. 센티멘탈 붕괴에 따른 과대낙폭인지, 기존에 형성된 거품이 꺼진 것인지, 긴급 진단을 하여 포지션을 결정하기로 했다. 일단 당일기준 거래량은 2022년 4월 이후 최고 수준이므로 일시적 눌림목이 아닌 투매성향이 강해 보인다. 투매라는 말은 센티 붕괴로 펀더멘털에 영향을 주는 영구적 자본손실이라는 펀더멘탈 악화가 아닌 바겐세일 일 수 는 있으나 며칠~며주내로 반등하지 못할 수도 있음을 의미한다. 이제 긴급 점검을 해보자.
최근 전체 매출의 약 80% 정도가 주요고객A(Apple社)에 카메라 모듈을 공급한 결과이다. 이것은 애플의 실적/전망과 LG이노텍 주가가 커플링 된다는 말이기도 하며, 의존도가 너무 큰 이유로 기업 성장률에 큰 할인율을 적용받는 이유이기도 하다. 지금의 이노텍을 만든 것은 LG전자에 TV 기판을 납품해서도 아니고 독일 자동차 회사에 전장 부품을 납품해서도 아니다. 2010년 아이폰4 출시부터 애플과 공급계약을 체결한 이노텍은 2010년 4조원대 매출에서 10년 사이 약 10조 이상이 증가한 14.9조원대 매출을 기록했다. 2022년 컨센(네이버)은 20조원이 조금 안되는 18조원 대로 나온다. 컨센은 믿을게 못되므로 15%의 할인을 적용하면 15.3조 수준이다. 우상향이다. 기본적으로 '21~'22년 매출은 증가는 틀림없어 보인다. 문제는 이런 이익 증가는 늘 갓반영(선반영) 되어있다는 것이다. 매출과 이익의 성장으로만 적정가치를 판단해서는 안된다.
| 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |
| 매출액(원) | 4,103,476,715,000 | 4,553,009,462,000 | 5,315,958,099,000 | 6,211,515,631,000 | 6,466,119,296,000 | 6,138,128,791,000 | 5,754,565,529,000 | 7,641,360,524,000 | 7,982,103,643,000 | 7,975,366,479,000 | 9,541,789,541,000 | 14,945,609,219,000 |
매출은 회사가 계속적으로 사업을 영위할 수 있는지와 영업이익과 순이익이 늘어날 건덕지가 있는지를 알려준는 것에 비해 영업이익은 Biz Model의 수익성을 가장 잘 나타내는 지표이므로 영업이익을 기준으로 회사의 성장률을 가늠해보자. 최근 년도 가중평균 없이 애플과 사업을 시작한 2010년 부터 2021년 회계년도까지의 이노텍의 평균적인 영업이익 성장률은 9.53%이다. 회사의 이익 성장률이 9.35%라는 것은 PER 멀티플이 9.35가 기대된다는 의미와 맥락을 같이한다.(f.피터린치) 과거의 장기적인 성장율과 최근 년도의 시가배당률을 합쳐 미래의 기대수익률을 결정한다. 2021년 시가배당률 0.82%)까지 합산해준다.(9.53%+0.82%=10.35%) 현재 까지의 장기 성장률에 비하면 LG이노텍은 PER 10.35 수준으로 기대되는 것이 공정하다는 의미이다.
| 영업이익(원) | 153,161,119,000 | -45,071,477,000 | 77,325,454,000 | 136,150,073,000 | 313,958,826,000 | 223,685,062,000 | 104,825,998,000 | 296,491,318,000 | 263,517,410,000 | 476,352,883,000 | 681,019,009,000 | 1,264,223,241,000 | Avg |
| 영업이익 증가율(%) | -129.43% | -271.56% | 76.07% | 130.60% | -28.75% | -53.14% | 182.84% | -11.12% | 80.77% | 42.97% | 85.64% | 9.53% |
그러나 현재 이노텍의 PER는 최근 4분기 영업이익 합산을 기준으로 14,225억(1조 4천억)이고, 현재 시총은 약 73,250억(7조 3천억) 이므로, P/E 배수를 계산하면 5.15가 나온다. 10.35/5.15=2 약 100%의 상승여력이 존재한다고 할 수 있다. 영업이익이 아닌 당기순이익을 기준으로 계산해보면 73,250억/9,634억=7.603이 나온다. 이 결과 또한 7.603/5.15=1.47 약 47% 상승여력이 있음을 보여주고 있다. 애플에 대한 의존도가 크다는 이유만으로 이 수준의 할인율 적용은 지나친 것 같다. 보수적으로 접근하여 50% 정도의 상승여력이 있는 것으로 판단한다. (참고로 이노텍은 제조 회사임에도 불구하고 최근 역사적으로 저점 부근이 아닌 꾸준히 이익이 성정하는 기업임으로 PBR이 아닌 PER을 통한 Valuation이 타당하다고 생각된다)
네이버에서 제공되는 PER과 추정PER을 보자. 일단 추정PER는 2022년 컨센을 기준으로 산정한 것으로 추정과 현재 사이에도 1.19포인트(7.60-6.41=1.19)의 Upside가 존재한다고 볼 수있다. 이익은 추정치 인데 주가는 현재를 기준으로 하기 때문이다. 이익이 늘면 주가도 상승하기 마련인데, 이익은 늘었으나 주가가 현재와 같지만 않다면 그만큼 상승한다고 보는 것이다. PER=주가/EPS는 주가=EPS*PER과 같다. 따라서 적정주가=컨센EPS*PER로 생각해볼 수 있다. 2022(E) 예상 EPS는 48,267원이다. 별도 할인을 적용하지 않는다면 36만원~37만원 사이가 적정한 주가이다. 어닝 서프라이즈를 기대할 수도 있는 분위기나 보수적으로 접근하여 EPS에 5% 10% 15% 20%할인율을 적용해보자.
05% 할인율 적용(48,267원*0.95=45,853원)시, 적정주가 = 348,487원
10% 할인율 적용 (48,267원*0.9=43,440원)시, 적정주가 = 330,146원
15% 할인율 적용 (48,267원*0.85=41,026원)시, 적정주가 = 311,804원
20% 할인율 적용 (48,267원*0.8=38,613원)시, 적정주가 = 293,463원
컨센 기준 현재와 동일한 시장의 기대와 평가를 기준으로 29만원 ~ 35만원 수준
코스피 시장 전체의 PER 8월 10.80, KOSPI 200 9.61, KOSP100 9.75, 제조업 12.62. 코스피 43위 시총 7조의 1조가 넘는 매출을 내는 기업이 시장의 대채적인 평균에도 못미친다. 문득 삼성 계열사라면 어땠을까 생각이 든다. 삼성전기였다면 15~20 근처에 PER이 형성되어있지 않을까? 최근 삼성전기도 주가가 많이 빠져서 그렇지 P/E 멀티플이 10배수 이상이였다는 점을 참고하자.
밴드 차트를 살펴보자. 할말이 없다. 저렴한 구간이다.
이제 PBR을 볼 차례. PBR이 1배 보다 높으므로 순자산을 모두 청산해도 지불한 주식의 가격을 100% 다 돌려받지 못한다. 하지만 PBR이 낮을땐 숫자에 속지 않기 위해 ROE를 함께 봐야하는 것처럼 PBR이 높을땐 유형자산의 회전율도 함께 봐야한다. 제조회사의 생산설비가 유형자산으로 잡히기 때문이다. Peer Group에 속한 삼성전기를 보자. 작년 기준 2.13, 이노텍은 5.42
2021년 2.13 수준, LG이노텍은 5.42.. 그냥 이노텍이 full 가동 효율이 좋은 거라고 판단된다. 비효율적인 자산이 많다면 청산가치에 반영되므로 PBR이 낮게 나오지 않겠는가, 효율이 중요하다. PBR이 1이상 인것은 무시해도 되겠다.
현재 이노텍의 주가레벨을 형성시킨 스토리를 확인해보자. 주단위 봉차트다. 2009년 프로모델로의 공급율 확대 재료에 힘입어 상승 추세가 형성 되었다. 2020년 상반기 코로나 펜데믹으로 인한 주가 폭락은 생략한다.
프로모델 공급 확대로 인한 주가 상승 추세 중 2021년 11월께 주가가 한단계 레벨업 한다. 이후 지지선 저항선에 일정한 추세가 없어 박스권에 있다고 보여지나, 2022년 4월 부터는 고점 기준 하락추세를 형성하고 있다. 인플레이션 압박에 따른 Fed. 긴축 기조에 따른 센티멘탈 악화의 영향으로 해석된다. 이런 분위기 속 오늘 지난 4월 이후 5월, 6월, 7월 8월 보다 많은 거래량을 기록하며 종가 기준 4% 하락을 했다.
2021년 11월 에는 어떤 재료가 있었을까? 애플향 메타버스 애플카 사업 진출에 따른 부품사 수혜소식이다. 그러나 소식이나 예상일뿐 확정된 바 없는 재료일 뿐이다. 그리고 8월 테슬라향 10조 수주 협의 재료가 터진다. 그러나 주가는 반응하지 않았다. 매크로로 인한 공포가 확정되지 않은 재료를 가볍게 짓누른 것이다.
현재의 주가 수준을 만든 재료를 요약하자면 기본적인 0)이익 성장이라는 펀더멘털 강화 추세를 바탕으로 1) 프로모델 공급 확대 2) 애플카 등 애플향 호재 3) 테슬라향 호재 4) 매크로 센티멘탈 악화 정도로 인식된다. 0)과 1)은 사실로 확인가능한 재료이며 2)와 3)은 확정된 바 없는 재료이며, 3)은 이마저도 확정되지 않았다는 확인사살을 해주었다. 그리고 4)는 현재 시장 전체적으로 주가를 누르는 힘이라고 보면 되겠다. 확정된 바 없는 기대치에 의한 상승은 거품으로 보는게 맞으며, 그 거품은 언제든 악재와 센티멘탈 악화로 순식간에 꺼질 수 있다. 즉 애플향, 테슬라향이 모두 기대이하의 수주 규모이거나 아예 수주 자체가 헛소문을 결론이 난다면 2021년 이전 수준 주가인 20만원 초중반대로 주가가 되돌아갈 수도 있는 것이다. 하방 경직성은 없다고 보여진다. 확정되지 않은 재료가 주가를 받치고 있으니 언제든 하락할 수 있을 것으로 보여진다.
그러나 여전히 하방을 경직시켜주는 재료도 있다. 프로모델 비중확대에 따른 이익 개선과 아이폰 14 포트폴리오에 프로모델 비중을 60% 까지 올렸기 때문이다. 프로와 프로맥스에 부품을 납품하는 LG이노텍이다. 최근 중국을 제외한 아이폰 14의 판가 인상으로 ASP 상승 또한 확정된 재료이다.
정리해보자.
이노텍의 주가레벨을 형성하는데 큰 재료인 애플/테슬라향 재료는 확정된 바 없으므로 언제든 최대로 재료 이전의 수준인 20만원 초중반까지 하락할 여력이 있다. 그러나 지금의 매크로 변수를 제외하고 현재 시장의 기대와 평가를 반영한다면 이익 컨센 기준으로 20% 할인을 적용해도 약 -5%~-6%의 하방압력이 존재한다고 볼 수 있다. 그러나 지난 10년 동안의 영업이익 성장률을 바탕으로 한 미래의 기대수익률과 비교 했을 경우 최대 50%의 상승여력이 존재한다. 그러나 현재 우리나라의 환율이 1,400원을 돌파하였고 언론은 1,500원 까지 갈수있다고 연실 떠들고 있다. 환율 상승은 무역수지 악화와 외인 지분의 감소(자본 유출)로 심화되며 환율이 오르니 환투기 및 자본투기 꾼들의 손절과 Short(공매도)으로 더 환율상승은 더 심화된다. 만약 오늘 LG이노텍의 주가 하락이 한국 시장의 환율상승 압력에 의한 외인지분 유출의 비중이 크다면 매크로 분위기에 따라 충분히 자본 유입에 따른 상승은 가능할 것으로 판단된다. 실제로 최근 60일동안 외국인 순매수는 -를 기록하고 있다. 그러나 가치투자를 지향하는 나로서 매크로 변수로 투자 자체를 결정해서는 안되겠다. 쉽지 않지만 내재가치 대비 저렴할 때 매수하고 2~3년 보유하면 잃을 일은 없을 것이다. 대가들이 그렇게 조언해도 쉽게 할 수는 없는 일이다. 손실회피라는 인간의 본성 때문일 것이다.
비관// 최대 -5%~-20% 수준의 Downside 존재 (컨센 20% 할인 적용 및 확정되지 않은 재료)
낙관// 최대 1%~50% 수준의 Upside 존재 (이익 성장률 대비)
-매크로 불확실성 (미국 긴축기조/금리인상, 한국 금리주권없음, 환율 1,500원 까지 열러,, 외인 자본 유출...)
=> 예측 불가를 대응하는 방법은 분할매수와 장기보유로 밖에 없는거죠?
중국 시장에서의 아이폰14 판매 부진(전년 대비 10% 부족)으로 주가가 하락했다고 주요 뉴스에서 원인을 분석했으나 여기에 더해 최근 한국의 환율 상승(f.불름버그)에 의한 외인 지분 이탈과 테슬라향 재료 불확실성 확인이라는 재료로 최대 9% 낙폭은 지나친 것 같다. 프로모델 비중 확대와 고객이 애플과 완제품이 iPhone이라는 점, 아직 발매 초기라는 점, 과거 이익성장률 대비 부족한 시장의 평가, 상승대비 하락폭이 적다는 점, 애플은 10년만에 17% 이상의 최대 점유율을 기대하고 있다는 점은 호재이나 중국 시장에서의 실적 부진, 애플/테슬라향 재료 기대 이하 또는 불발 현실화, 100%가 넘는 부채비율(점점 줄고 있긴하나,,)은 금리 인상 국면에서 악재로 작용 될 가능성이 다분한 재료들로 판단된다. 여기에 더해 오랜기간 보유해야 할지도 모를 매크로 환경 악화 변수까지...
결론을 내겠다. 나는 가치투자를 지향하고 당장 없어도 되는 돈으로 투자를 하기 때문에 지루하고 힘들겠지만 2~3년 보유에는 큰 문제가 없다.때문에 매크로 변수를 무시한다면, 프로모델 비중확대와 고객사 ASP 인상에 따라 어닝 서프라이즈가 충분하다고 판단된다. 컨센에 할인율을 적용해도 다운사이드보다 업사이드가 폭이 크므로 롱 포지션으로 마음이 기운다.
결론
포지션: Long
기간: '22년 1Q 실적이 나오는 '23년 실적 시즌 까지.. (고정X)
추적재료:
- LG이노텍 실적은 기본
- 애플/테슬라향 수주 여부
- 매크로 변수 (원달러 환율, Fed. 통화정책, 물가상승률, 중국 시장 분위기)
- 고객사 애플 판매 실적
"지금까지 얼마를 잃었는지는 중요하지 않다. 한번 벌때 얼마를 벌고 잃었는지가 중요하다"
->시장에 끝까지 있어야 하는 이유, 파산하면 안되는 이유를 시사하는 명언
"아무것도 하지 않으면, 아무일도 일어나지 않는다"
-> 가난 보단 불안을 선택하겠다. 반전 없는 삶을 살고 싶다면 힘든 투자 공부는 안해도 되겠지만 난 반전을 꿈꾼다.
"준비된 자에게만 기회가 주어지는 법이다"
-> 이번에 기회를 놓쳐도 투자에 실패해도 좋다. 투자는 확률게임이고 나만이 관(觀)을 형성하는 과정이라고 본다. 시행착오와 아픔이 없길 바라지만 실패하더라도 아프더라도 다시 일어설 수 있는 수준이면 된다. 올인, 적은 확률이라도 실패시 파산(f.돈의심리학) 이런 의사결정만 내리지 않으면 된다.
-- 추가
하방경직성은 주당 순현금의 비율이 30% 초과할 경우 어느 정도 작용한다고 보는 사례가 있다. 보통 단기자산과 단기부채를 퉁치고 순현금(현금 및 현금성 자산 - 장기부채,장기차입금)을 발행주식수로 나누고, 현재 주가를 분모로 두면 비율이 계산된다. 일단 이노텍은 -이다. 한 주당 보유 순현금이 -라는 의미다. 더 많은 현금흐름을 창출해야 할 것 같다.
-- 추가 (2022.09.28)
내가 무슨 짓을 한거지,,,
기술적 분석 추가
※ 솔직하지만 너무나 부족한 나의 생각을 누군가 볼 수 있다고 생각하니 창피함이 앞서네요.
※ 혹 누군가 제 글을 보고 아니라고 조언을 해준신다면 너무나 고맙겠습니다.
※ 열심히는 못해도 꾸준히는 할 수 있을 것 같습니다. 도와주세요.